摘要
當下穩增長、防風險，支持實體經濟的壓力仍大，弱需求現實持續，鋼價承壓運行。粗鋼平控效果不及預期，鋼價缺乏基本面的驅動因素。但正因如此，成本端支撐有所加強，原料上漲動力大于成材端，噸鋼利潤會繼續被擠壓。弱現實與成本端強支撐的交織影響下，短期鋼價陷入上下兩難的困局。
風險提示：政策刺激力度，粗鋼壓減力度
(資料圖)
正文
一、宏觀層面：宏觀政策調控與弱經濟現狀
今年1-7月，我國經濟各部門整體表現偏弱，7月部分核心經濟指標增速較上月有所放緩，國際環境依然復雜嚴峻，國內經濟復蘇雖總體向好，但內需持續低迷，仍面臨較大挑戰。
固定資產投資低于市場預期，房地產市場低迷拖累民間投資。1-7月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長3.4%，較去年同期下滑0.4個百分點，低于市場預期的3.9%。分領域看，房企投資和房屋銷售持續走弱，房地產開發投資同比下降8.5%，商品房銷售面積同比下降6.5%，商品房銷售額下降1.5%。銷售疲軟制約房企資金流動性，以碧桂園為代表的頭部房企債務風險有逐步顯露之勢，居民對地產行業的修復信心不穩固，地產市場整體下行成為民間投資的主要拖累項。
進出口跌幅擴大，內需仍顯不足。按美元計價，1-7月，我國進出口總值同比下降6.1%，較去年同期下滑1.4個百分點。7月，我國進出口總值同比下降13.6%，其中出口繼續下行2.1個百分點至-14.5%，跌幅超市場預期，全球宏觀經濟下行拖累外需的恢復進程。進口增速連續5個月為負，7月下降12.4%，我國內需持續低迷，宏觀經濟仍呈現弱復蘇態勢。
消費復蘇節奏趨緩，居民消費能力和消費意愿仍待加強。1-7月，社會消費品零售總額同比增長7.3%，較去年同期下滑0.9個百分點。7月，社會消費品零售總額同比增長2.5%，較6月下滑0.6個百分點，明顯不及市場預期。市場銷售增速放緩，主因在于極端高溫及強降雨天氣，以及汽車銷售進入傳統淡季。居住類商品銷售恢復緩慢，表明消費市場恢復基礎仍需鞏固。
上述多項核心經濟指標表明我國經濟修復節奏趨緩，主導因素為內需持續低迷，經濟修復的內生動力不足。在這種情況下，央行不斷加大貨幣政策穩增長力度，連續兩次降息落地預示著當前仍處逆周期政策的調節期。8月MLF再度調降15個基點，幅度略超市場預期，將有效降低實體經濟的融資成本，刺激融資需求回升，助力宏觀經濟持續回升向好。展望后續，連續兩次降息后貨幣政策可能進入觀察期，但降準降息的窗口期還未關閉，四季度仍有降息可能，且降準仍是當前可考慮使用的逆周期調節工具之一。若后續降準實施，商業銀行的融資成本和資金成本將得到有效降低，信貸能力的提升將拓寬企業的融資渠道，刺激經濟進一步增長。然需要警惕的是，未來逆周期政策對于預期的影響更大，實質需求方面的對線效果仍需宏觀數據層面進行印證。
近期一些政策信號表明，當前金融部門的政策聚焦點主要在地方政府債務風險化解方面，地產行業的重要性退居其次。今年以來，地產銷售表現持續低迷，前期較為頻繁的政策刺激效果尚未兌現，供需矛盾仍在制約地產行業擺脫困局。近期央行等三部門召開的金融支持實體經濟會議中，“調整優化房地產信貸政策”僅在“會議強調環節出現”，且具體調整的方式、時點及力度依然沒有說明。央行近日發布的二季度貨幣政策執行報告未再提及“存量房貸利率下調”，轉而新增了“適時調整優化房地產政策”等表述，表明當前央行地產行業落實性政策不足，政策重點也已逐漸偏離，因而政策端能為地產市場帶來的積極作用較為有限。此外，金融部門當前的政策聚焦點逐漸轉向化解地方債務風險，中國計劃允許地方政府發行1.5萬億元特殊再融資債券，以幫助包括天津、貴州、云南、陜西和重慶等12個償債壓力較大的省份和地區償還債務。降準降息等一系列逆周期調節工具的創設，也同樣預示著下半年化解地方債務風險的舉措已有了初步部署，專項債發行節奏有望加快。
二、中國當前所處庫存周期
中美庫存周期在絕大多數情況下是一致的，美國補庫需求會通過進出口貿易傳導至我國。因此從庫存周期分級來看，國內的原料端庫存周期處在整體供應鏈的最上游，而美國的庫存周期小幅落后于國內的上游庫存周期，而與國內的產成品庫存周期較為同步。從中美庫存周期共振的角度來看，未來2-3個季度內，全球庫存總量在刨除掉價格因素之后仍將維持在去庫周期中，并且考慮到整個庫存象限的輪轉，大概率這段去庫周期將始于主動去庫期，因此對于大宗商品而言，仍然維持震蕩偏空的觀點，或者說至少從需求端而言，整體商品市場偏空思路。當然，目前做空的主要風險點在于供應端的擾動，但是，從更為廣度的角度來看，全球在高利率持續以及制造業持續不景氣的背景下，終究難以擺脫周期的宿命，在市場利多出盡的背景下，也應當把握趨勢反轉的右側交易機會。
鋼企或處于主動去庫與被動去庫的過度階段，主動補庫階段依舊遙遠。從鋼企行為來看，當下鋼企主動去庫階段已經歷14個月之久，從平均主動去庫市場來看該階段已經接近尾聲。此外，PPI同比跌幅繼續擴大反映出工業品加速去庫的現象，鋼企利潤率亦達到極值且拐點出現，逐步進入熊市中末段的尋底探底階段，上述現象釋放出經濟企穩的信號，表明主動去庫階段已步入尾聲。未來能否進入被動去庫階段從而實現價格的企穩乃至有效回升，需要重點關注下游以地產和制造業為代表的主要用鋼行業何時完成存量庫存的去化。庫存周期由主動去庫向被動去庫的切換往往與經濟復蘇節奏相對應，因而與宏觀經濟政策的導向和助力密不可分。目前宏觀層面穩經濟政策預期升溫，制造業振興政策及地產行業刺激政策開始發力，促進實體經濟穩定發展。然根據宏觀政策調控的時滯效應，疊加金融部門政策聚焦點與地產行業的背離，我們判斷，2024年第一季度或將仍處于去庫階段，屆時下游企業需求改善，采購積極性得到提升，但產能還未及時擴張，補庫力度仍有待加強，因而實際補庫階段則依舊遙遠。
三、粗鋼平控路徑重估與鋼材絕對價格
地產行業復蘇進程不及預期，從需求端支撐螺紋鋼的利空預期。當前房地產行業悲觀情緒蔓延，政策利好尚未兌現，而螺紋鋼作為房屋建筑中的重要材料之一，其需求隨著地產行業的景氣與否而變化。螺紋表需雖在近兩周出現一定回升，但其主導原因在于天氣干擾因素的消退使得市場需求得以釋放。地產作為最悲觀需求盤面和現貨均計價，也與仍處近年同期低位的螺紋表需數據相吻合。從產業角度來看，螺紋終端需求難見起色，虧損持續，螺紋供給可能被持續壓縮，卷螺差站在供應角度不適合持續趨勢性做擴，有干擾反復。
粗鋼限產及平控政策或不及預期，供給端減量有限。2023 年 1-7 月中國粗鋼產量 62651.4 萬噸，同比增長 2.83%；中國生鐵產量 52891.9 萬噸，同比增長 3.53%。以當前供應水平推算，若維持全年粗鋼產量平控，9-12月粗鋼產量同比降幅7.19%，降幅過大，恐難以實現。所以最終推出全國性的限產文件很難，需要先依靠市場化手段調節可能出現的供需矛盾，然后各省靈活限產，即通過擠壓鋼廠利潤，倒逼鋼廠從利潤角度出發進行減產。河北、江蘇、山東、遼寧等地的今年產量增量較大，四川、河南等地的產量同比增幅較大，這些地區或受平控影響較大，不過這些地區的減量很可能被其他地區承接，所以就算這些產鋼大省的壓減政策落地了，市場對供給端也不需過分解讀。另外，考慮到鐵水性價比仍優于廢鋼，電爐企業利潤仍然欠佳，假如各地平控政策落地，鋼廠仍會優先考慮減少廢鋼用量，繼而再降鐵水。
不論是政策性壓產還是市場化減產，對材都偏利多，只是二者對鋼材價格的作用路徑有所不同。政策性壓產將直接驅動鋼價回升，而市場化減產對鋼價的影響分為先跌后漲兩個階段，前期原材料消耗量的下降將導致鋼材成本端支撐塌陷，從而誘發負反饋的形成，鋼價快速下跌，后期供給將重新匹配需求，預期推動鋼材期貨與現貨價格接連止降為增。
不過，當前盤面走的市場化減產真的合理嗎？市場化減產對應的邏輯是弱需求配合高產量帶來虧損，當下螺紋虧損這條是滿足的，但是去庫拐點又出現，需求在旺季前沒有充分證偽，該庫存基本面下鋼廠是否真的需要大規模減產? 目前螺紋庫存并未持續累積，需求負反饋壓產條件不具備，所以鐵水高位運行。也正因為如此，目前成本端支撐較強，鋼材本身供需無大矛盾的情況下，基本是成本定價，市場對噸鋼利潤偏謹慎，鋼材估值更多跟隨原料。在這個情景假設下，黑色整體偏多，鐵水偏高，原料比材向上彈性更好，近日雙焦及鐵礦石盤面雙雙走強，原料成本居高不下導致鐵水成本亦維持高位，同樣印證了成本端較強的支撐力度。另外，限產邏輯再干擾可能對鋼廠盤面利潤造成反復，無法判斷到底應該空利潤還是多利潤。
綜上所述，當下穩增長、防風險，支持實體經濟的壓力仍大，弱需求現實持續，鋼價承壓運行。粗鋼平控效果不及預期，鋼價缺乏基本面的驅動因素。但正因如此，成本端支撐有所加強，原料上漲動力大于成材端，噸鋼利潤會繼續被擠壓。弱現實與成本端強支撐的交織影響下，短期鋼價陷入上下兩難的困局。
