一、把握生豬及白雞板塊的底部機會，關注轉基因和非瘟 疫苗商業化進程
（1）行情回顧：近一年農林牧漁指數走勢弱于上證 50 及滬深 300 指數
(資料圖片僅供參考)
近一年，農林牧漁指數漲跌幅為-13.3%，滬深 300 指數漲跌幅幅-6.7%、上證指數漲跌幅 -9.9%，農林牧漁板塊走勢弱于上證 50 和滬深 300。我們認為回顧 22 年的走勢，農林牧 漁板塊主要受制于業績的疲軟。主要體現在以下兩個方面： 1）養殖行業 22H1 基本均處于虧損階段，由于生豬/禽類產能產能偏大，以及下游需求受 到疫情的沖擊，導致養殖公司 22H1 業績承壓。 2）22H1 俄烏沖突帶動全球糧價上行，使得飼料企業原材料成本上行，疊加下游養殖利 潤的疲軟，導致加工利潤持續走弱。
細分板塊來看，近一年養殖業指數漲跌幅為-14.2%，種植業指數漲跌幅-12.7%、飼料業 指數漲跌幅-14.4%，動物保健業指數漲跌幅為-0.9%。其中動物保健板塊走勢強于養殖、 飼料和種植板塊。
（2）估值分析：目前養殖、種植、飼料、動保板塊估值均處于歷史低位，配置價值凸顯
從估值角度來看，目前養殖/種植/飼料/動保板塊的 PE（TTM）分別為-23.3/-208.9/62.9/48.1； PB（MRQ）分別為 3.51/3.13/3.43/2.94，處于低位水平，均具備配置意義。
23H2 農林牧漁板塊有望利潤修復，我們認為后期投資邏輯順序如下： 1）由于生豬處于去產能階段/白羽種雞的引種尚存困難，因此下半年供給收縮是大概率事 件，養殖行業有望觸底反彈，帶動相關公司利潤修復。確定性較強。 2）養殖利潤修復之后，可關注后周期飼料/動保的銷量回升的機會。與此同時，飼料端原 材料下行，加工利潤逐步釋放；相關動保企業非瘟疫苗研發進程加速，密切關注商業 化落地。 3）國內種子法修改之后，明確了種子派生制度，種業公司的銷售溢價能力有望提升；其 次國內糧食增產目標較為明確，種子銷量有望逐步抬升。由于國內玉米處于緊平衡格 局，大豆的海外依賴度依舊較高；因此后期轉基因商業化進程有望加快。
二、生豬養殖：產能去化有望持續，行業配置價值仍高
（1）行情回顧：22 年 12 月新冠疫情導致需求不足及養殖戶集中出欄是豬價下跌的原因
2022 年 12 月以后，受新冠疫情影響，生豬需求出現明顯下跌。同時，由于腌臘消費旺季 和春節備貨旺季出現在 12 月，因此春節前生豬供給大于需求的現象較為明顯，全國生豬 均價從 12 月初的 22.91 元/公斤快速下跌至 1 月春節前的 15.41 元/公斤，并在 2 月初下探 至 14.81 元/公斤的低位。在 12 月以來的生豬價格快速下跌過程中，二次育肥等養殖戶出 現踩踏性拋售現象，并且生豬價格已大幅低于行業平均完全成本。我們預計未來生豬價格 再次出現大幅度下跌的可能性較小，豬價底部區間基本探明。
目前生豬養殖行業處于虧損區間，豬價再下探的空間有限。按照育肥階段大致 3：1 的肉 料比測算，飼料成本仍能對單位豬價有效支撐。23 年 3月生豬單位體重的育肥成本為11.79 元/公斤，而生豬均價為 15.44 元/公斤，生豬價格下探空間較為有限。 自繁自養養殖戶虧損面仍然較大，豬價見底跡象明顯。截至 23 年 4 月 28 日，自繁自養 養殖戶利潤為-299.36 元/頭，虧損面較大，未來養殖虧損面繼續擴大的空間有限。從時間 上看，本輪自繁自養養殖戶的盈利區間為 2022 年 7 月至 2022 年 12 月中，歷時 5.5 個月。 較短的盈利期將加速淘汰現金持有量不足的養殖戶，產能去化有望持續。因此豬價見底的 可能性較大，行業配置性機會顯現。
（2）豬價展望：豬病及二次育肥有望提振 23H2 豬價，23 年均價同比有望持平
22 年 4 月~12 月能繁母豬存欄量環比增加，導致 23H2 生豬供給較為充足。2022 年 4 月 至 12 月，全國能繁母豬存欄量從 4177 萬頭上升至 4390 萬頭，增幅為+5.10%，對應生 豬出欄時間為 23 年 2 月至 10 月。預計 23H2 的生豬供給將較為充足，豬價高點或將低于 22 年同期水平。23Q1 全國生豬均價較 22Q1 高出約 2 元/公斤，因此 23H2 生豬均價高點 如能上行至 25 元/公斤左右水平，則全年生豬均價將與 22 年基本持平。
疫病及二次育肥或將成為提振 23H2 豬價的主要因素。受新冠疫情平息后人員流動加大等 因素影響，23Q1 華北及東北地區非洲豬瘟同比有所惡化，華中等地區仔豬腹瀉等疫病有 所抬頭，導致生豬生產受到一定影響，但疫病總體可控。從仔豬價格看，外三元 15kg 仔 豬價格從年初的 36.10 元/公斤上行至 44.66 元/公斤，漲幅達+23.71%。疾病對仔豬的影 響將直接反映在 23H2 的生豬出欄量上，成為提振下半年豬價的重要因素。此外，我們預 計二次育肥將在豬價上行至行業平均成本線以上時升溫，對于短期豬價形成較為強烈的助 漲助跌作用，也將成為豬價的短期干擾因素。
（3）能繁視角：能繁母豬產能有望持續去化，利好 24 年行情
23 年能繁母豬產能開始去化，對豬價影響或將在 24 年初顯現。2022 年 4 月~12 月，能 繁母豬存欄量從 4177 萬頭上行至 4390 萬頭，漲幅為+5.10%，行業整體產能小幅增加， 對應 2023 年 2 月~10 月，生豬供給將相對充裕。根據農業部數據，23 年 1~3 月，能繁存 欄量為 4367/4343/4305 萬頭，環比分別-0.50%/-0.60%/-0.87%。3 月鋼聯、涌益等第三 方數據庫公布的能繁母豬存欄量環比分別-0.28%/-1.95%，去化幅度較 2 月有所擴大，我 們判斷農業部能繁母豬存欄量數據仍將保持產能去化態勢。 受生豬體重較高影響，預計入夏前大豬拋售仍將壓制豬價，產能去化有望持續。根據涌益 數據，23 年 1~3 月生豬出欄均重為 123.12/120.48/121.09（公斤/頭），較去年同期分別 +4.74/+3.78/+4.33（公斤/頭）。受養殖習慣等因素影響，我們預計 4~5 月份仍有一定的大 豬拋售壓力，因此豬價短期仍將受壓制。行業處于虧損區間時，產能去化大概率將得以延 續，因此本輪產能去化預計將至少維持至 23 年 5 月，利好 24 年生豬價格。
22 年生豬供應同比小幅增加，23 年生豬出欄預計將較為平穩。從出欄量看，22 年共出欄 生豬 6.99 億頭，同比+4.27%；Q1~Q4 分別出欄 1.96/1.70/1.54/1.80 億頭，同比分別 +14.13%/+2.54%/-0.05%/+0.17%，22Q3 后生豬供應同比趨穩。22 年 3 月后能繁母豬存 欄量絕對增幅不高，預計對應 23 年生豬出欄量將較為平穩。
（4）配置價值：豬股估值普遍處于底部，強調大豬企業的配置價值
目前頭部豬企按年度出欄計劃保持合理進度，結合豬價 23H2 有望向好，盈利端有望持續 改善。頭部上市豬企 23 年出欄目標較 22 年抬升幅度為 6%-70%左右，其中牧原因為基數 體量較大，因此出欄增速幅度放緩。隨著中小養殖戶的逐步出清，大型豬企的市占率有望 進一步抬升。疊加下半年豬價向好的因素，豬企的業績有望持續性修復，配置的價值凸顯。
三、肉雞養殖：靜待23H2肉雞價格上行帶來的周期機會
3.1 白羽雞：23Q4商品代雞苗供給有望減量，價格上行確定性高
（1）雞價回顧：23Q1 雞肉價格穩定，雞苗價格高企
22 年 12 月至 23 年春節期間，受新冠疫情影響，白羽肉雞下游消費不振，主產區肉雞平 均價格回落至 7.27 元/公斤的低位。受此影響，商品代雞苗價格也下跌至 1.15 元/羽。肉 雞、雞苗養殖端全面虧損。 23 年 2 月以來隨著節后復工復產的持續推進，下游需求有所回暖，帶動肉雞價格持續上 行。截至 4 月中旬，白羽肉雞價格已上行 10.62 元/公斤，較 12 月最低點上漲+46.08%。 同時，商品代雞苗價格顯示出更強的彈性，截至 4 月中旬，價格已攀升至 6.05 元/羽，漲 幅達+426.09%。除下游需求恢復導致商品代雞苗價格上行外，22 年底至 23 年 2 月，商 品代雞苗價格低于成本價，父母代種雞場為減少虧損增加父母代種雞的強制換羽量，導致 節后商品代雞苗供應相對偏緊。
（2）22 年 5 月以來的祖代雞更新量不足或將最早于 23Q4 引起商品代雞苗供應減量
禽流感影響仍無緩解跡象，對祖代雞引種的負面影響仍將存在。2022 年 5 月開始，北美 率先爆發高致病性禽流感，導致美國阿拉巴馬州對我國出口祖代白羽雞數量減少。此外， 歐洲于 22 年 5 月也爆發高致病性禽流感，已蔓延至德國、法國、波蘭、英國、荷蘭等國 家。22 年 10 月韓國、日本相繼發現禽流感疫情。23 年 3 月阿根廷發現禽流感疫情，目 前已蔓延至智利。目前看，國外的禽流感疫情尚無平息的跡象，預計在 23H2 仍將對祖代 雞引種產生負面影響。 22 年 5 月以來祖代雞更新量下降明顯，未來將直接影響商品代雛雞及雞肉供應。受國外 禽流感影響，22 年 5 月以來安偉捷、利豐等國外祖代雞引種量出現明顯下跌。根據禽業 協會數據，22 年祖代雞更新量為 96.34 萬套，同比-22.69%。其中 5 月~12 月祖代雞更新 量僅 51.41 萬套，僅為全年更新量的 53.36%。
從生產性能上看，高質量種雞引種量缺失較大，導致白羽雞實際生產能力下降幅度更大。 由于科寶、圣澤 901 等祖代雞能夠在國內繁育，受引種影響較小。目前從國外引進的祖代 雞品種主要為安偉捷的 AA+、羅斯 308 系列和哈伯德的利豐系列。上述祖代雞品種生產 能力較強，市場接受度高。從父母代種雞成交價格看，安偉捷產品價格維持在 80 元/套左 右的高位，利豐產品也維持在 70 元/套的高位，顯示市場對高性能父母代種雞的接受度仍 然較高。
（3）22 年 13 周開始后備祖代雞存欄量收縮明顯，商品代雛雞減量或在 23Q4 顯現
后備祖代雞存欄量持續收縮，未來將明顯影響商品代雛雞供給。2022 年 5 月開始的引種 缺失加劇了后備祖代雞的收縮，目前后備祖代雞存欄量已從 22 年第 4 周的 80 萬套水平下 降至 23 年第 16 周的 55 萬套水平，下降幅度為 31.3%。從繁育周期看，后備祖代雞存欄 收縮轉化至商品代雞雛供應減量大致需要 17 個月左右的時間，因此我們判斷商品代雛雞 明顯減量或將在 23Q4 出現。
（4）在產祖代、父母代雞存欄量仍然較為充足，預計年中商品代雞苗仍有下跌可能
在產祖代、父母代雞存欄量仍然充足，年中商品代雞苗價格仍有下行可能。從供給端看， 截至 23 年 16 周（4.17~4.23），在產父母代種雞存欄量為 2246.76 萬套，同比+18.98%， 為近年來高位，主要原因是目前在產父母代雞對應的祖代雞更新時間在 22 年 5 月以前， 當時祖代雞更新量較為充足。23 年 16 周（4.17~4.23），商品代雞苗銷售量為 8850.93 萬 只，同比+20.52%，供給仍然充足。
需求端，5~7 月為商品代雞苗需求低點，年中雞苗價格仍有下跌可能。從 2011~2023 年 底的均價來看，5~7 月受夏季天氣炎熱影響，肉雞養殖戶養殖積極性較低，造成雞苗需求 為全年低點。從父母代種雞存欄看，5~7 月可能是商品代雞苗出欄高峰，同時需求較低， 我們預計年中雞苗價格存在回落可能。從雞肉消費經驗看，下半年雞肉需求高峰將出現在 8~9 月，主要原因是暑假旅游、開學備貨季導致雞肉需求所有提升。 綜上，我們認為 23年 Q2~Q3 的雞苗價格低點可能是白羽雞板塊極佳的配置時點。在 23Q4 商品代雞苗及肉雞供給減量前，Q2~Q3 會出現商品代雞苗供給增加同時需求下降的時期。 因此雞苗及白羽雞板塊股價可能出現比較明顯的回調，此時應該是較好的配置時點。
3.2 黃羽雞：肉雞價格處于底部區域，23H2靜待業績回暖
（1）黃雞價格目前處于底部區域，未來價格上行的確定性較大
受繁育特點，市場結構等因素影響，黃羽雞周期的價格彈性小于白羽雞及生豬，周期跨度 較為漫長。2014 年 5 月至 2017 年 3 月，黃羽雞價格從 9.49 元/斤高點震蕩下行至 3.13 元/斤，時間跨度為 34 個月。2017 年 3 月~2019 年 9 月，黃羽雞價格從 3.13 元/斤低點上 行至 12.47 元/斤高點，上行周期跨度 30 個月。2020 年 7 月~2022 年 10 月，黃羽雞價格 從 4.40 元/斤上行至 9.90 元/斤，周期跨度為 27 個月。 2022 年 10 月后，黃羽雞價格從 9.9 元/斤的高位下探至 6.8 元/斤左右低位，目前黃羽雞 價格低于養殖企業的完全成本價，行業處于階段性虧損狀態。我們預計 23H2 黃羽雞價格 下行空間有限，震蕩攀升的可能性較大，原因如下：
1、飼料成本將對黃羽雞價格形成有效支撐。黃羽雞養殖的料肉比大約在 3 左右，與生豬 育肥接近。目前豆粕，玉米等主要農產品價格仍然處于偏高水平，黃羽雞養殖育肥成本預計將對價格形成有力支撐。 2、黃羽雞競爭格局穩定，企業對市場掌控力較強，長期虧損的可能性較低。22 年溫氏股 份、立華股份、德康集團、力源集團等頭部企業合計占出欄量份額為 44%，寡頭化格局明 顯，頭部企業對市場掌控力較強，長期虧損的可能性較低，我們預計 23H2 黃雞價格有望 震蕩攀升。
（2）23 年黃羽雞出欄量或將保持穩定，冰鮮雞市場規模持續擴張利好頭部企業。
2022 年黃羽雞出欄量為 37.3 億羽，同比-7.9%，我們預計 23 年黃羽雞出欄量或將維持 40 億羽左右水平，整體出欄規模將保持穩定。目前全國黃羽雞消費仍以活禽為主，受禽 類疫病防治需要，全國各地陸續出臺政策，提倡“集中屠宰、冷鏈運輸、冰鮮上市”。未 來冰鮮雞的消費占比將有所增加，預計到 25 年我國冰鮮雞市場規模將達到 397 億元，年 均增速接近 20%。頭部上市公司具備規模、渠道、冷鏈等各方面的優勢，預計將長期受益 于冰鮮雞市場擴張。
（3）祖代雞存欄量較為充足，父母代雞存欄量同比小幅收縮
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黃羽雞后備祖代/在產祖代雞存欄量分別為 117.13/146.06 萬套，同比+10.84%/+1.75%，存欄量較為充足。祖代雞存欄量充足將保證黃羽雞生產的 穩定和連續。
截至 2023 年 14 周（4.3~4.9），黃羽雞后備父母代/在產父母代雞存欄量分別為 893.19/ 1379.74 萬套，同比-2.10%/+1.48%，后備父母代雞存欄量出現小幅收縮。從擴繁規律看， 在產及后備父母代雞存欄量的下滑，將利好 23H2 的黃羽雞價格。
四、種植鏈：農產品庫銷比偏低，轉基因商業化有望落地
(1）全球農產品庫銷比偏低，種植面積預估小幅增加
USDA 供需報告顯示，截至 2022/23 種植年度，全球主糧供需格局依舊偏緊，庫銷比均 處于往年的低位水平。其中全球小麥 2022/23 年度預估產量為 7.89 億噸，預估銷量為 7.96 億噸，庫銷比為 26.3%，較上一年度走低 1.5%；全球玉米 2022/23 年度預估產量為 11.45 億噸，預估銷量為 11.56 億噸，庫銷比為 22.2%，較上一年度走低 0.1%，處于往年低位 水平；全球大豆 2022/23 年度預估產量為 3.69 億噸，預估銷量為 3.66 億噸，庫銷比為 18.8%，較上一年度走低 0.5%；全球大米 2022/23 年度預估產量為 5.09 億噸，預估銷量 為 5.20 億噸，庫銷比為 29.8%，較上一年度走低 1.8%。
USDA 公布 2023/24 種植意向報告，預測美國種植面積小幅增加。其中預估美國小麥的種 植面積為 49.5 百萬英畝，同比+8.3%；預估美國玉米的種植面積為 9100 萬英畝，同比 +2.7%；預估美國大豆的種植面積為 8750 萬英畝，同比基本持平。綜合來看，三大主糧 的預估種植面積將達到 22800 萬英畝，同比+2.8%。預計供需偏緊的格局將有所緩解，但 是考慮到目前庫銷比處于往年低位水平，糧價中樞或呈現緩慢下移的態勢。
（2）國內玉米/稻谷有望延續高位走勢，小麥/大豆價格中樞緩慢下行
目前國內小麥/玉米/豆粕價格維持高位水平，稻谷價格逐步回升。根據 USDA 供需月報顯 示，國內 2022/23 年度玉米產量預估為 2.77 億噸，消費量預估為 2.97 億噸，產需缺口為 2000 萬噸，供需格局仍然偏緊，因此預估國內玉米價格或呈現高位震蕩態勢；由于玉米 與小麥能在飼料中進行 1：1 替代，因此近兩年小麥價格走勢偏強，預計小麥價格中樞或 隨著海外種植面積的回升而緩慢下移；國內大豆的進口依賴度較高，約有 80%的供給來自 于海外進口，海外大豆種植面積增幅有限，但是考慮到國內大豆的種植補貼力度有所加大， 國內大豆產量或穩步抬升，預計價格或緩慢下行。國內稻谷的收購底價近三年來企穩回升， 預計價格中樞或緩慢上行。因此我們認為后期稻谷/玉米價格有望維持高位水平，大豆/小 麥價格中樞或緩慢下移。
（3）種子價格尚有抬升空間
前期國內種業保護原創知識產權不力，種業假冒、套牌、剽竊等侵權現象多。因此市場集 中度不高，導致種子費用占總成本的比例不足 6%；國內玉米/大豆/稻谷種子占總成本的比 例分別為 5.04%/5.03%/5.40%。反觀海外成熟市場，市場集中度較高，種子企業溢價能 力較強，美國玉米/大豆/稻谷種子占總成本的比例分別為 12.9%/11.9%/8.9%。我們認為隨 著種子法第四次修改落地，國內種業市場集中度有望逐步改善，種子費用占比有提升空間。
（4）龍頭種子企業持續受益
截至 2022 年，隆平高科/登海種業/荃銀高科營業收入分別 36.88/13.25/34.90 為億元，同 比+5.3%/+20.4%/+38.5%。由于近兩年糧價走高，因此農戶種植積極性明顯抬升，帶動公 司營收增長。 截止 2022 年，隆平高科/登海種業/荃銀高科毛利率分別 33.3%/31.9%/26.8%。我們認為 種業公司的毛利水平有望持續抬升。考慮到國內種企的主營品種是稻谷和玉米，1）玉米 國內呈現緊平衡格局，因此玉米種子毛利水平有望延續；2）國家稻谷收購底價不斷上移， 農戶種糧積極性有望走高，帶動種子價格上行。
（5）政策端持續加碼
近兩年關于種業的政策文件密集出臺，其中對《種子法》進行修改，建立實質性派生品種 制度，完善侵權賠償制度；以及《國家級轉基因大豆玉米品種審定標準》的落地為轉基因 品種上市建立明確考核制度。 2023 年中央一號文件發布，其中主要涉及抓緊抓好糧食和重要農產品穩產保供、加強農 業基礎設施建設、強化農業科技和裝備支撐等九方面意見指引。首當其沖將確保全國糧食 產量保持在 1.3 萬億斤以上，其中明確實施新一輪千億斤糧食產能提升行動。我們認為糧 食產能提升行動主要在于大豆、玉米、小麥以及稻谷等主糧品種。
（6）轉基因有望商業化，技術壁壘較高
國內轉基因技術審定流程較長，技術壁壘較高；一般申請轉基因安全證書需四至六年左右 時間。主要通過實驗研究、中間測試、環境釋放、生產性試驗以及最后申請安全證書等步 驟。因此前期研發投入成本較高，申請流程較為緩慢，形成較高技術壁壘。獲取轉基因安 全證書之后，即進入審定環節；若通過業部審定批準，之后可進行商業化推廣。當下合計 共有 17 個轉基因品種（玉米&大豆）獲得安全證書，進入審定環節。
五、飼料：市場集中度持續上行，加工利潤逐步恢復
（1）飼料產量平穩增加，豬禽飼料占比較大
2016~2022 年工業飼料產量平穩增長，行業空間逐步上行。根據中國飼料工業協會數據， 2016~2022 年，我國工業飼料總產量從 2.09 億噸增長至 3.02 億噸，復合增速為+5.4%。 從產量結構上看，豬飼料及禽飼料占比較高。2022 年豬飼料產量占飼料總產量比值為 45%； 禽飼料產量占飼料總產量比值為 29.5%，其余分別是蛋禽飼料（占比 10.6%）以及水產飼 料（占比 8.4%）。根據能繁母豬/父母代種雞存欄數量來看，目前處于合理區間內，因此 預計今年下半年飼料總產量維持穩健增長態勢。
細分品種來看，豬飼料產量波動較為明顯。2018-2020 受到非洲豬瘟的影響，生豬供應受 到影響，因此豬飼料產量也呈現下滑態勢。隨著產能的逐步恢復，截至 2022 年底，豬飼 料產量達到 1.36 億噸，較 2016 年（8726 萬噸），增幅達到 55.8%，復合增速為+6.5%。 當下豬肉供給已經恢復至往年正常水平（5300-5500 萬噸/年），因此我們認為后期豬飼料 的產能增長空間或較為有限。
國內肉禽飼料產量穩步增長，由 2016 年的 6011 萬噸上升至 2022 年的 8925.4 萬噸，復 合增速為+5.8%。國內肉禽產量同樣保持穩步上升，由 2016 年的 1888 萬噸上升至 2022 年的 2433 萬噸，復合增速為+3.75%。我們認為隨著快餐的普及以及預制菜的發展，肉禽 的需求或持續穩步上升，從而帶動肉禽飼料的銷量。預計下半年肉禽飼料延續穩健態勢。
國內水產飼料產量穩步增長，由 2016 年的 1930 萬噸上升至 2022 年的 2525.7 萬噸，復 合增速為+3.9%。國內水產品產量同樣保持穩步上升，由 2016 年的 6378.48 萬噸上升至 2022 年的 6869 萬噸，復合增速為+1.06%。其中 2019 以及 2020 年，水產飼料的產量出 現負增長，主要由于當時的水產品價格較為低迷，導致養殖面積出現下行。考慮到目前水 產品價格尚可，預計后期水產飼料的產能延續穩健增長態勢。
（2）23Q1 原材料價格走勢疲軟，加工利潤逐步恢復
截至 23 年 4 月下旬，生豬/肉雞/蛋雞飼料的價格為 3.49/3.86/3.29（元/公斤）。今年年初 開始，飼料價格開始逐步回落。主要原因是 1）玉米、豆粕等飼料主要原料價格春節過后 開始逐步回落，帶動飼料價格下降；2）一季度生豬養殖利潤較為低迷，導致補欄積極性 一般，飼料需求有所回落。 我們認為后期主要原材料豆粕價格中樞或緩慢下行；玉米價格延續高位震蕩，但是再創新 高的難度較大；隨著生豬去產能的開始，后期養殖利潤有望逐漸轉正，飼料加工利潤或延 續恢復態勢。
（3）飼料產業集中度較高，頭部企業持續受益
2019-2022 年，飼料行業頭部企業飼料板塊營業收入逐年提升。截止 2022 年，海大集團/ 新希望 / 唐 人 神 飼 料 板 塊 營 業 收 入 分 別 為 848.92/791.78/203.54 億 元 ， 同 比 +21.6%/+11.8%/+16.3%，頭部企業營收保持穩健增速，市場集中度不斷提升。 2019-2022 年，飼料行業頭部企業盈利能力有所下滑。截止 2022 年，海大集團/新希望/ 唐人神飼料板塊毛利分別為 68.31/51.29/12.25 億元，同比+7.8%/+11.3%/-6.3%，由于 22 年上半年受到俄烏沖突的影響，全球糧價上行幅度較多，導致飼料企業加工利潤被不斷擠 壓，部分企業毛利增速下滑。
2016-2022 年，飼料行業毛利率與原材料價格呈現反向關系。截止 2022 年，海大集團/ 新希望/唐人神飼料板塊毛利率分別為8.1%/6.5%/6.0%，均處于2016年以來的低位水平。 反觀飼料原材料（玉米/大豆）價格卻處于 2016 年以來的新高位置。基于前期對原材料價 格的預判，我們認為后期原材料豆粕價格中樞或緩慢下行，玉米價格延續高位震蕩，但是 再創新高的難度較大；因此后期飼料企業毛利率有望持續修復。 2016-2022 年，飼料行業頭部企業飼料銷量穩健增長。截止 2022 年，海大集團/新希望/ 唐人神飼料銷量分別為 2165/2842/616 萬噸，同比+10.3%/+0.6%/+20.7%，對應市占率 分別為 7.2%/9.4%/2.0%。飼料企業的市場集中度有望持續抬升，近兩年原材料以及下游 養殖利潤波動較大，對于頭部飼料企業而言，現金儲備以及抗風險能力較強，能夠抵御飼 料加工利潤的波動。
六、動保：重點關注非瘟疫苗商業化落地
1. 短期業績增速同比改善，下游利好帶動長期復蘇
生豬養殖企業利潤上行，基于歷史經驗，動保板塊受生豬養殖景氣度直接影響，且景氣度 復蘇滯后于生豬養殖板塊。從板塊指數來看，動保指數的上升時間會略晚于生豬養殖指數 8 個月左右。從板塊利潤來看，動保養殖板塊凈利潤總和的同比增速變動與生豬養殖板塊 正相關，時間上滯后約 3 個季度左右。
23H2 動保板塊業績增速有望同比改善。從短期來看，22Q4 生豬養殖板塊凈利潤同比增 速達到高點+237.36%，對應 23Q3 動保板塊凈利潤增速回升。23Q1 豬價下跌至虧損區間， 對應 23Q4 動保板塊業績承壓。但 23Q1 自繁自養養殖利潤高于去年同期，23Q1/22Q1 自繁自養養殖利潤周度平均值分別為頭均-277.46/-400.63 元。因此，23Q4 動保板塊凈利 潤增速或高于同期。綜合來看，23H2 動保板塊業績增速有望同比改善。 23 年 1~3 月豬用疫苗批簽發數量同比提升，下游需求回暖。根據批簽發數據，23 年 3 月 豬用疫苗同比增幅為 5.52%。22H1 豬價較為低迷，豬用疫苗需求較低。6 月以后隨著豬 價大幅上升，各類主流豬用疫苗需求開始回升。23 年 3 月口蹄疫/細小/豬瘟/腹瀉/圓環/偽 狂 / 藍 耳 等 疫 苗 的 批 簽 發 數 量 為 50/18/172/32/99/132/59 批 ， 同 比 分 別 -24.24%/0.00%/+4.24%/+28.00%/+59.68%/+0.00%/-9.23%。動保板塊的景氣度拐點初步 顯現，我們預計 23H1 動保板塊表現將優于去年同期，結合對 23H2 的回暖預期，2023 年動保板塊整體表現或同比改善。
下游產能去化、養殖規模化兩大利好因素，長期有望帶動動保景氣復蘇。從中長期來看， 下游生豬養殖業的變化趨勢有兩大因素利好動保。一方面，23 年 1~3 月能繁母豬產能持 續去化，利好 24 年生豬價格，或帶動動保景氣度復蘇。另一方面，下游養殖規模化利于 動保需求上行和行業集中度提升。生豬養殖行業呈現出明顯的規模化趨勢，2019~2022 年頭部豬企出欄占比持續提升，其中 CR3 從 5.9%增長至 13.4%，CR10 從 8.3%上升至 17.4%。此外，我們認為在本輪豬周期的下行階段，伴隨著產能去化和散戶出清，生豬養 殖行業集中度或將持續提升。而規模養殖場單位養殖密度大、防疫風險高，所以對疫苗的 數量需求多、質量要求高。2010~2018 年規模養殖場醫療防疫費用平均高于散養豬場防疫 費用 4.13 元/頭，2020 年防疫費用差距擴大至 7.78 元/頭。同時，規模豬場傾向于采購大 型動保企業的優質產品。因此，下游養殖業的集中度提升或帶動動保需求增長和頭部企業 擴張份額。
2. 非瘟疫苗研發進程加速，密切關注商業化落地
非瘟病毒結構復雜、研發難度大。非瘟病毒（ASFV）為雙鏈 DNA 病毒，結構復雜（5 層結構、基因組長度 170-193kb、具有 150 多個基因），研發工作量遠超其他病毒。抗原 基因表位的增加導致毒株變異情況復雜，尋找到一個具有廣泛保護作用的疫苗變得困難。 研發機構已開展多路徑探索，目前各路徑的特點已逐步清晰。從目前的研究看，滅活疫苗 研究路徑效力較弱，已基本被放棄；減毒活疫苗存在安全性問題，大規模推廣面臨挑戰； 亞單位疫苗和 mRNA 疫苗安全性較高，但有效性不足，目前的研發重點是突破疫苗效力局限；重組載體疫苗的免疫原性較高，研發難點在于篩選出安全、有效的活載體。
我國積極研發非瘟疫苗，未來非洲豬瘟疫苗商業化將造就新的動保大單品。在非瘟疫苗研 發中，世界各國均取得一定進展。2019 年 12 月，美國農業部（USDA）農業研究服務所 設計了一種減毒活疫苗，以提供針對 ASFV 的無菌免疫。2020 年 1 月，英國皮爾布賴特 研究所研發了有效的抗原性蛋白質和肽序列。2020 年 5 月，英國皮爾布賴特研究所開發 了一種向量疫苗，將八種從 ASFV 基因組中戰略性選擇的基因導入豬細胞。同時，Vacdiva 財團的科學家們專注于驗證西班牙、葡萄牙和俄羅斯描述的三種不同的 ASFV 疫苗原型。 2022 年 6 月，越南發布全球首款非洲豬瘟疫苗（商業名為 NAVET-ASFVAC），同時開展 60 萬劑的試點接種；8 月，因多頭生豬接種后死亡，越南政府緊急叫停疫苗；2023 年 3 月，越南政府宣布重新啟動非瘟疫苗的全球接種。 我國非瘟疫苗研發方面，多家上市公司嘗試了不同的路徑。2020 年 3 月，哈爾濱獸醫研 究所宣布已開發一種使用 ASFV 基因缺失的減毒活疫苗。2021 年 2 月，普萊柯與中國農 業科學院蘭州獸醫研究所在非洲豬瘟亞單位疫苗研發路線上開展技術合作，目前已率先提 交應急評價申請，研發進度領先。2021 年 12 月 20 日，國家重點研發計劃“動物疫病綜 合防控關鍵技術研發與應用”重點專項 2021 年度揭榜掛帥項目公示，上榜的 4 個項目中 包含 3 個非洲豬瘟疫苗研發項目，分別為非瘟豬瘟基因缺失疫苗、亞單位疫苗、活載體疫 苗的研發。2023 年 3 月，中牧股份和生物股份均宣布，將與中科院背景的三家單位合作 開發非洲豬瘟亞單位疫苗（納米顆粒）。
從研發進度來看，普萊柯的亞單位疫苗拔得頭籌。普萊柯和蘭獸研合作研發的亞單位非瘟 疫苗進度領先，已率先申請應急評價。生物股份和中牧股份與中科院共同研發的亞單位疫 苗（納米顆粒）后來居上。雖然合作達成較晚，但前期實驗數據豐富，相關公司也已申報 應急評價。不同于亞單位疫苗可免去安全性評價，科前生物的重組載體疫苗正在等待安全 證書，預計最早 5 月可提交應急評價申請。
應急評價縮短上市周期，疫苗商業化即將落地。根據農業部應急評價流程規定，在上述公 司亞單位非瘟疫苗提交應急評價審批后，還需進行臨床試驗、樣品復核等系列流程，若能 順利完成，則將在約 1 年后實現商業化流通。 綜合研發進度和疫苗產品特性，從短期來看，我們看好安全性較高、研發進展最快的普萊 柯亞單位非瘟疫苗。從中長期來看，中科院奠基研發的納米顆粒亞單位疫苗表現可期，安 全性較高、免疫效力或突破亞單位疫苗局限性，在生物股份 P3 實驗室和中牧股份牌照優 勢的加持下，研發進展有望加速。而以生物股份為主的 mRNA 疫苗前景尚未明確，需要 更多數據和經驗積累。
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