信用市場高歌猛進
上半年信用市場：全面回暖
2023 年上半年信用債凈融資規模有所回暖。2023 年以來，我國信用債市場從 2022 年末調整中恢復，凈融資規模出現明顯上升，市場走勢可以分為兩步走：1）在贖回潮沖 擊后信用債融資下滑，年初市場觸底回升，凈融資規模好轉，2 月凈融資規模達去年 3 月 以來的月度新高；2）進入 3 月以后，債市調整的沖擊已基本褪去，月度信用債到期壓力 增大，信用市場以穩為先，凈融資規模略有下滑但仍處相對較高位置。
(相關資料圖)
2023 年信用利差走勢：“債牛”再現。2022 年末信用市場的調整行情為 2023 年的“債 牛”打開空間。1-4 月信用債表現火熱，信用利差收斂。以 3 年期 AAA 等級中短票據利差 代表信用利差，2023 年以來信用債走勢可分為六段行情：1）1 月上旬資金面維持寬松， 市場預期經濟弱修復，機構配債意愿回升，信用利差延續 2022 年末的修復態勢；
2）1 月 中下旬至 2 月初，資金面邊際收緊，理財贖回壓力仍存，市場情緒偏謹慎，信用利差觸底 調整；3）2 月上旬至中旬，市場預期穩增長增量政策出臺，機構“搶跑”增配，信用利差 快速下行；4）2 月下旬至 3 月初，資金邊際收緊，金融數據走強后，信用債供給增加，信 用利差再次調整；5）3 月中下旬，央行雖降準，但海外風險引起市場避險情緒升溫，機構 面臨下沉與久期策略的糾結，信用利差趨平；6）4 月，債市資產荒行情格局維持，資金保 持寬松，機構挖掘尚存超額收益的板塊，信用利差快速下行。
違約規模維持低位
2023 年境內信用債違約規模仍處于較低水平。2016 年企業融資環境出現邊際寬松， 大量民企進入信用債市場，疊加此后金融去杠桿的大背景，信用債違約規模出現明顯抬升。 此后在永煤事件、地產違約潮等影響下，境內信用債違約規模始終處于較高位置。進入 2022 年后，隨著境內地產債板塊風險逐漸出清，違約規模出現明顯下滑。進入 2023 年后信用 債違約規模仍處于相對較低位置，市場環境明顯提升。
違約債券主要集中在房地產行業，違約主體以民營企業為主。截至 2023 年 4 月 30 日，境內違約債券規模維持較低水準，但違約債券仍主要集中在房地產行業，占比高達 78%， 信用債違約行業集中度提高。從企業屬性的角度看，2023 年違約債券主要集中在民營企 業，占比高達 97%，民營企業融資狀況仍需注意。
信用風險推演
下半年由點及面的債務置換工作有望進一步鋪開。2023 年以來，地方債務壓力的關 注度較高，部分市場熱議地區也利用內外部的支持來進行債務壓力化解，或通過外部政策 指引，或通過內部金融機構合作。下半年在中央的指引下，以及地方政府的積極配合下， 由點及面的債務置換或適度重組工作或進一步有序鋪開，城投市場風險將得到更好的緩釋。 地產板塊或仍有少數信用與輿情事件波動。2022 年末地產端支持政策密集出臺，企 業融資端環境有改善態勢，投資者信心略有恢復。而 2023 年二季度以來，地產板塊回暖 速度略有下滑，市場對地產板塊的關注度在上升。2023 年境內信用債市場違約行業集中 度較高，地產板塊民營企業融資改善進程值得注意，預計下半年地產行業信用風險緩釋， 或仍有少數信用事件發生。
不同屬性企業表現分化仍將存在。從違約的角度看，上半年信用債違約仍集中在民營 企業，部分重點板塊民企融資狀況的改善情況值得關注。除此之外，《中央企業債券發行 管理辦法》的發布，將進一步加強央企乃至國有企業債券的發行管理，央國企債券的資質 將得到進一步保障。在此背景下，我國境內債券市場風險雖已得到有效控制，但不同屬性 企業間表現仍存相對優劣，更需關注民企主體的風險情況。
地方政府債：繼往開來
發行節奏繼續前置，二三季度再度發力
2023 年前 4 月地方債發行延續前置節奏，預計二三季度再度發力。2023 年前四個月 地方債發行總額為 27825.22 億元，同比增加 31.94%，其中新增專項債發行 16216 億元， 進度已經達到 42.7%。地方債發行進度較去年同期進一步加快，延續近年來的發行前置節 奏。預計后續新增專項債將繼續前置發行，二三季度將再度發力，發行規模預計季均超萬 億，繼續發揮地方債擴大有效投資，支持項目穩定經濟的積極作用。
2023 年 1-4 月，已發行的地方債募集資金用途主要為其他專項和棚戶區改造等其他 基礎設施領域相關項目。2022 年全年地方債募集資金用途其他專項、棚改加園區新區建 設占比超過 78%，在今年募投領域以各類涉及更多民生事業和園區建設的基礎設施建設項 目為主。細分來看，鄉村振興、水利、生態占比較高，財政支持對基建民生領域進一步傾 斜。預計今年地方債資金流向將延續這一態勢，繼續為支持民生和基礎設施建設助力。
期限與溢價較高集中于中部地區
2023 年地方債平均發行利率 3.07%，平均發行期限將近 14.55 年。今年地方債平均 發行利率為 3.07%，平均發行期限 10.55 年。綜合各省情況來看，發行價格最高的省份為 重慶，平均利率為 3.17%，另外廣西地方債平均利率也高于 3.14%。綜合發行價格最低的 省份為吉林和北京，平均利率均低于 2.90%。期限角度，綜合平均發行期限最長的省份為 河南，平均發行期限大于 18 年，而平均發行期限少于 9 年的省市有寧夏、內蒙、吉林和 北京。
地方政府債展望
2023 年地方債全年發行節奏繼續提前，預計三季度發完。往年地方債發行節奏集中在 6-8 月份，今年地方債發行節奏繼續加快，隨著剩余地方債額度陸續下達至各地方，后續新 增地方債發行有望加快，預計二三季度將分別發行超過萬億額度。 2023 年擬安排新增專項債規模為 3.80 萬億。今年擬安排專項債 3.80 萬億，相較去年 3.65 萬億小幅增加 1500 億，同時今年以來地方債發行進度較去年同期進一步提升，各地 加強對重大項目的提前謀劃和投資，作為基建投資的資金來源補充，專項債將有效支持基 建投資，進而支撐經濟平穩恢復，繼續對基建增速、民生和經濟的拉動效果產生積極影響。
融資平臺債：百舸爭流
城投債市場表現火熱
2023 年上半年城投利差走勢呈現兩步走。進入 2023 年后，由于城投利差在債市調整 后處于相對較高位置，因此年初城投債利差屬于快速壓降階段，城投利差快速下行至接近 調整前低位。而到了一季度末，利差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下 行階段也轉為震蕩區間。城投市場表現地區分化仍存，但季度表現整體有所回暖。截至 2023 年 4 月，共有 9 個地區城投債凈融資規模為負，其中甘肅省城投債凈流出規模逾百億元，排在第一位，市 場熱議地區城投市場融資表現在上半年仍相對一般；另一方面，江浙地區城投市場表現較 為突出，上半年城投債凈融資規模逾千億，明顯高于其余地區，地區分化仍存。隨著 2023 年一季度城投市場表現略有回暖，不同地區城投債季度凈融資規模也明顯回升至 2022 年 一季度的水平。
2023 年城投債市場表現亮眼，信用利差出現明顯下滑。2023 年上半年，由于高等級 城投債利差在 2022 年末率先開始下降，因此 AAA 級城投債利差在上半年下降的絕對幅度 較小，中低等級城投債利差下行集中在 2023 年，下降絕對幅度更大。期限角度，投資者 在債市調整沖擊后配置態度較為謹慎，多傾向于短端城投債，1 年期城投債在 2023 年上 半年表現相對更好。分時間段看，2023 年上半年城投利差走勢呈現兩步走：1）在債市調 整后機構增配城投，因此年初城投債利差快速下行，接近調整前低位；2）一季度末，利 差下行速度放緩，在利差中樞壓力位的支撐下，快速下行階段轉為震蕩區間。
債務化解為全年主線
各地區在 2023 年預算報告中表達地方債務管理的工作重心。春節過后，各地區 2023 年預算草案陸續披露，無可非議的是，各地區預算報告均將加強地方債務管理放在了重要 的位置，但不同地區對債務的規劃管理也有不同的側重點，其中隱性債務管控仍是最多被 提及的重點，其余例如推進融資平臺公司市場化轉型、積極化解債務風險等提法也多次出 現，彰顯各地政府對債務化解的決心和態度。
下半年城投債市場展望
下半年地方債務化解的主線或將延續。從春節后各地區在 2023 年預算報告中強調地 方債務管理的重心，再到中央定調地方政府債務化解，奠定了上半年債務化解的基調。此 后多地在內外部的支持下進行債務化解工作的推進，且收效頗豐，預計下半年將有更多地 區貫徹落實地方債務化解的思想，積極推進化解當地的債務壓力。 城投利差下行存壓，或進入低位震蕩區間，也應警惕回調風險。當前短端城投債信用 利差已基本回到 2022 年低點，繼續下行存在一定壓力，預計短期內將進入低位震蕩區間。 隨著信用利差位置趨低，回調風險也不斷積累，資金的選擇以及政策端的松緊演變將影響 下半年城投信用利差的走勢，也應警惕回調風險。
資質下沉可提供城投收益挖掘空間，但需把握下沉幅度及方式。結構性資產荒的背景 下，城投板塊收益空間被不斷壓縮，適當進行資質下沉可提供一定的收益挖掘空間。下半 年信用利差回調風險積累，資質下沉不應盲目隨從，可重點關注積極化債且債務壓力有所 緩釋地區的城投配置機會，除此之外，部分優質地區的園區類城投債也具有一定配置價值。
地產企業債：冬去春來
地產債市場屬性分層明顯
房企凈融資環比回暖。2023 年以來房企凈融資較 2022 年中期水平有所回暖，具體來 看，不同屬性房企凈融資呈結構性分化趨勢，國有房企月度凈融資保持為正，1-4 月凈融 資規模同比增長 12.72%；民營房企凈融資規模回落，缺口較 2022 年同期有所擴大。隨著 3-4 月國有房企債到期高峰過去，預計下半年國有房企凈融資規模將環比改善，而民營房 企凈融資的回暖仍需等待增量政策的支持與行業基本面的改善。
政策扶持，利差走牛。2023 年以來，各屬性房企利差均呈下行趨勢，其中混合制和 民營房企利差收窄幅度較大，分別下行 330.29bs 和 617.47bps。民營房企利差率先修復， 源于 2022 年 11 月的融資“三支箭”等支持政策呵護市場信心，信用風險逐步出清，而國 企與混合制房企利差在理財贖回潮消退后下行。截至 4 月末，各屬性房企利差均已壓至較 低水平；橫向看，地方國企、混合制企業與央企之間仍存一定屬性溢價，尚有性價比。
政策與基本面帶動違約降低
土地溢價率邊際上行，開工與銷售環比修復。2023 年以來中央與地方繼續推出房地 產行業的支持政策，房企信心邊際修復，帶動房地產行業基本面邊際回暖，一二線成交土 地溢價率升溫明顯，各自從 2022 年末的低點反彈；開發投資、開工與銷售修復較明顯， 均較 2022 年末的低點有所修復，3 月后增長斜率放緩。 信用風險逐步出清，新增違約主體較少。2023 年以來地產債信用風險反復，1-4 月共 有 55 筆債券違約或展期，規模達 826.31 億元，違約類型以展期為主，實質違約的地產債 數量與規模均呈降低趨勢。2023 年違約地產債主體以此前出險主體為主，新增違約主體 占比較低。
地產債市場展望
銷售或將反復，基本面弱修復格局維持。經濟修復斜率放緩的背景下，房地產銷售存 在反復拉鋸的可能，加大不同屬性房企凈融資分化。目前市場對國有房企信心充足，其融 資也更為便利；民營房企與混合制房企再融資更依賴于政策支持，市場出清的過程中尾部 主體易出現輿情和信用風險的波動。雖然目前市場對違約與展期已鈍化，但需警惕銷售邊 際下行和政策支持主體輿情波動帶來二次沖擊的可能。具有中債增擔保的地產債更具抗跌性。2023 年以來，與無增信措施的民企地產利差 相比，具有中債增擔保的地產利差穩定下行，出現輿情波動時抗跌性更佳；與國有房企利 差相比，具有中債增擔保的地產利差具有屬性溢價，性價比較高。
金融次級債：取舍有道
銀行二永債：債牛再現
凈融資回落，三季度料為供給高峰。2023 年以來銀行二永債供給遇冷，1-4 月二級債 發行規模同比下降 49.71%，僅 3 月發行規模超過 1000 億元；1-4 月銀行永續債凈融資規 模為 90 億元，同比降幅超過 90%。年內二級債到期高峰出現在 9、10 月，考慮到目前國 股銀行二永債批文額度充足，額度失效的高峰在 7-10 月，節奏上主體或前置發行以保持 資本充足率穩定，我們判斷 2023 年銀行二永債的發行高峰將出現在三季度。
利差壓縮，下沉與久期的糾結。2023 年以來銀行二永債二級市場表現火熱，其中永 續債利差的下行幅度大于二級資本債。細分來看，不同等級與期限二永債利差雖各自壓縮， 但輪動順序不同，年初理財贖回潮沖擊消退后，高等級、短久期品類率先壓縮流動性溢價， 隨后機構博弈中等級短久期品類的超額收益，1 年期二永債等級利差壓縮，節后中長久期 品類性價比較高，機構開始拉長久期，高等級二永債的 1-3 年期限利差收窄。
潛在風險因素沖擊
不贖回主體等級中樞提高，中小主體再融資遇阻。2023 年以來共有 4 筆二級資本債 未提前贖回，發行主體以農商行為主，不贖回銀行等級中樞由過去的 AA-升至當前 AA+。 過去不行使贖回權的銀行再融資難度較大，下半年進入贖回期的銀行二級債數量增多，市 場對中低等級主體認可度降低，未來尾部銀行再融資進一步遇阻，二永債利差或加大分層。 監管政策進一步收緊，TLAC 債對資金分流。2 月 18 日，央行與銀保監會發布《商業 銀行資本管理辦法（征求意見稿）》，調高銀行二級債的風險權重，對于銀行自營而言，持 有銀行二級債占用資本空間增加，不排除過渡期內銀行自營資金提前減持二級債的可能。 此外，若下半年 TLAC 債推出，則易分流中小銀行二永債市場，影響二永債估值與利差。
利差波動引起調整。未來資產荒演繹下機構持續挖掘超額收益，銀行二永債利差雖仍 有下行空間，但也需警惕市場行為趨于謹慎、供給高峰等利空因素影響下市場調整的可能 性。2018 年以來歷次調整行情中，高等級短久期品類利差最先上行，建議關注 1 年期 AAA等級銀行二級債利差，以動態博弈下半年銀行二永債利差的走勢。
保險、券商次級債具備性價比
保險次級債流動性不足，性價比有余。2023 年 1-4 月保險次級債換手率為 28.31%， 與銀行二永債相比，二級市場流動性不足。從利差角度看，2023 年以來保險次級債利差 呈下行趨勢，截至 4 月末，保險次級債利差歷史分位數在 50%以上；從收益率角度看，高 等級保險次級債與銀行二永債收益率接近，而 AA+的中高等級保險次級債收益率顯著高于 銀行二永債，具有較高性價比優勢，但需警惕流動性較差的品類利差波動幅度較大的風險。
券商次級債流動性尚可，性價比仍存。2023 年 1-4 月券商次級債換手率為 58.01%， 流動性優于保險次級債，次于銀行二永債。券商次級債包括非永續次級債與永續債，非永 續次級債期限以“3+2”為主，永續債期限以“5+N”為主。從利差角度看，當前高等級 券商非永續次級債利差歷史分位數在 10%左右，利差與銀行二永債接近，性價比一般；永 續債利差歷史分位數在 30%左右，仍有一定性價比。
過剩產能債：尚能飯否
煤炭債處于下行通道
上半年煤炭債利差處于下降區間，焦煤價格也有下滑。2022 年末債市調整將煤炭債 利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區間。通常來說，煤炭價格的 變化對煤企盈利狀況有一定影響，因此會影響到煤炭債利差的走勢，煤炭價格與煤炭債利 差走勢具有一定負相關性。然而 2021 年以來兩者走勢的負相關邏輯有所失效，資產荒的 背景下通常呈現利差和價格雙降的趨勢。展望下半年，需關注煤炭債利差回歸煤價的負相 關指導邏輯，煤炭板塊景氣度雖有一定支撐，但若下半年表現較為疲軟，需警惕煤炭債板 塊的利差回調風險。
2023 年上半年煤炭債利差處于下降區間，短久期利差已至較低位置。2022 年末債市 調整將煤炭債利差抬升至較高位置，因此上半年煤炭債利差始終處于下行區間。其中短久 期煤炭債受市場的青睞，短端利差也相應被壓至更低位置，1 年期煤炭債利差在歷史 10% 分位以內。從變動幅度來看，等級分化更為明顯，AA+和 AA 級的煤炭債利差在上半年下 行幅度更大。煤企盈利狀況改善，主體利差回歸低位。2022 年煤炭價格穩健上漲，帶動大部分煤 企利潤水平同比有所改善。具體來看，所統計的發債煤企中，山東能源集團 2022 年實現 營業收入 8347 億元，排在第一位；從營業利潤的角度看，國家能源集團實現 1167 億元的 營業利潤，明顯高于其余企業。2023 年以來，隨著債券市場利差的下行，煤企利差也逐 漸回至較低水平，且所統計的 10 家煤企當前主體利差均要低于 2022 年初水平。
短期煤價面臨一定壓力，需注意煤炭債市場利差壓縮后的回調。2023 年上半年，得 益于煤企經營狀況的改善，以及債券市場資產荒的蔓延，優質煤炭債利差處于不斷壓縮區 間，短端利差也處于較低位置。而短期內，煤炭價格有所波動，面臨一定下行壓力，雖有 安全邊際，但也需警惕煤價波動對煤企盈利狀況的影響，注意煤炭債利差回調風險。
鋼鐵債仍待進一步修復
2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，鋼價先升后降。2023 年初地產數據有所回暖， 且在強預期的背景下鋼價呈現上漲態勢，但此后地產板塊回暖速度下滑，鋼價也開始下跌， 上半年鋼價呈現先升后降的趨勢。而對于鋼鐵債利差而言，高等級品類利差整體呈現下行 趨勢。2023 年上半年鋼鐵債利差從高位下行，弱資質鋼鐵債利差仍處于較高位置。受 2022 年末債市調整的影響，鋼鐵債板塊信用利差也抬升至較高位置，而不同于其余板塊信用利 差的全面下行，鋼鐵債板塊利差走勢有明顯的等級分化，AA 級鋼鐵債信用利差仍處于歷 史 90%分位以上，而中高等級鋼鐵債利差在上半年則呈現下行趨勢，且利差位置相對較低。
2022 年鋼企經營表現有所下滑，主體利差相對較高。受需求不足的影響，2022 年大 部分鋼企經營狀況一般，營業利潤同比有所下滑，其中遼寧方大、柳鋼集團和山鋼集團 2022 年全年的營業利潤出現虧損。從營業收入的角度看，寶武集團營業收入破萬億遠高于其余 所統計的鋼企，且營業收入較 2021 年保持正增長。2023 年鋼企利差下行幅度相對較小， 當前主體利差仍相對較高，樣本鋼企中仍有 6 家當前利差高于 2022 年初水平。鋼鐵行業景氣度受下游地產、制造業影響較大。鋼鐵債市場的景氣度受下游地產影響 十分明顯，當前地產板塊景氣度修復速率仍待進一步確認，一定程度也拖累鋼鐵債市場的 信心恢復。另一方面，地產板塊的影響也導致鋼鐵債市場內部等級分化十分明顯，弱資質 鋼鐵債利差處于高位的情況或將延續。
中資美元債：擇機出海
凈融資缺口收縮
中資美元債凈融資缺口保持為負，規模環比改善。2023 年以來中資美元債凈融資仍 保持為負。1-4 月凈融資規模共計-143.85 億美元，凈融資缺口略有收窄。按照行業劃分， 新發金融美元債占比較高，規模占比為 34.43%；城投美元債發行規模同比下降 85.92%； 地產美元債發行回暖，發行規模同比增長 15.20%。隨著美聯儲加息漸近尾聲，地產行業 基本面修復帶動融資需求回升，未來美元債凈融資缺口或持續收縮至轉正。
綠色概念債：方興未艾
綠色債券發行規模維持較高水平，債券發行結構再次轉變。2023 年 1-4 月，所統計 口徑下綠債發行規模約 3335 億元，與 2022 年同期基本持平。從發行結構上來看， 2016-2020 年期間，金融債發行占比逐年減少，而公司債以及債務融資工具占比逐漸上升。 而 2021 年之后，金融債發行占比出現明顯回升，債務融資工具發行占比則有所下降。
我國綠債發行行業分布較為集中，主體資質較高。2016-2018 年綠債發行主要集中在 金融領域；2019-2021 年，綠債發行主要集中在了工業、公用事業和金融三個領域；2022 年后綠色債券再次集中至金融板塊。綠色債券發行主體普遍為大型央企，主體評級較高。 具體來看，存續綠色債券中，AAA 等級規模為 1.32 萬億元，占比高達 65%，而評級為 AA及以下的主體占比不足 0.5%。從期限的角度看，國內綠債集中在中短期限，1-3 年期綠債 合計 1.18 萬億元，占比高達 58%。
預計 2023年我國綠債發行仍將維持較高規模。2022年我國綠債的發行規模創下新高， 在雙碳背景下，我國綠債市場有著良好的發展前景。2023 年 1-4 月我國綠債發行規模較 2022 年同期基本持平，預計全年發行規模仍將維持較高規模。從結構上來看，預計 2023 年金融債發行規模占比仍將繼續上升。
信用債策略：踏平坎坷，迎難而進
“攻守”取舍，謹防調整沖擊。時至年中，信用利差再度壓縮至歷史較低水平。從趨 勢看，利差仍有一定下行空間，但如 2022 年般的極致低位或難重現。下沉擇券需精挑細 選，甚至可以嘗試外部增信選擇；當處于債市長期下行的背景下，適當拉長久期也是較優 選擇，下半年需謹慎利差壓至低位后債市參與者避險情緒增加而導致震蕩調整的可能。
下半年建議在行情分化背景中賺取相對收益： （1）當前宏觀經濟修復進度不及預期，增量穩增長政策的推出仍具空間，因而不必 過度下沉追逐高票息品類，建議下半年關注高等級品類調整后的配置時機與中等級品類利 差分化的機會。 （2）長久期期限利差處于歷史較高水平，5-10 年期品類雖理論收益較高但利差波動 較中短久期品類更大，在短端期限利差壓縮至歷史低位的當下，我們建議下半年仍以高等 級中久期為主。
（3）目前城投、地產、金融次級、煤鋼等板塊利差仍處下行通道，下半年需謹慎輿 情環繞下估值波動的可能，機構可根據負債穩定程度和風險偏好動態調整配置策略，建議 關注積極化債地區及部分優質地區園區類城投債、去化周期較短的國有房企與擔保龍頭民 企、資本充足率穩定且仍存超額收益的銀行二永債、盈利邊際改善的國有煤鋼等板塊的配 置機會。
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